水是人類生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，水務(wù)行業(yè)關(guān)系國計(jì)民生，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，是社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐。

水務(wù)行業(yè)主要包括供水和污水處理兩大業(yè)務(wù)板塊。從發(fā)展歷程來看，我國水務(wù)行業(yè)是從城市供水逐步發(fā)展起來的。建國以來尤其是改革開放以后，供水設(shè)施建設(shè)作為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點(diǎn)，取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。截至2017年底，我國供水產(chǎn)能規(guī)模3.69億噸/日，供水管網(wǎng)規(guī)模103萬公里，供水能力與經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需求基本匹配。與供水相比，我國污水處理行業(yè)起步相對(duì)較晚。隨著2002年以來市場化改革推進(jìn)，我國污水處理產(chǎn)能擴(kuò)張開始提速。截至2017年底，我國城市日污水處理能力為17036.70萬立方米，城市排水管道長度為63.03萬公里，自2002年以來年均增速分別為11.79%和17.62%；城市和縣城污水處理率分別為94.54%和90%，污水處理能力已處于較高水平。

目前我國供水和污水處理基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展都已經(jīng)相對(duì)成熟，所以現(xiàn)階段水務(wù)行業(yè)資本開支的方向已經(jīng)從“規(guī)模增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤疤豳|(zhì)增效”。供水方面，主要是水廠設(shè)備設(shè)施更新和老舊管網(wǎng)改造，以及城市高層建筑二次供水相關(guān)的工程和服務(wù)。污水處理方面，根據(jù)國家《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，大幅提高了污水處理設(shè)施提標(biāo)改造和污泥處理設(shè)施建造投資規(guī)模，其中污水提標(biāo)改造規(guī)劃投資約432億元，遠(yuǎn)超“十二五”規(guī)劃的137億元。另外，“十三五”期間地級(jí)及以上城市黑臭水體整治控源截污涉及的設(shè)施建設(shè)投資約1700億元，并作為分項(xiàng)計(jì)入規(guī)劃重點(diǎn)建設(shè)任務(wù)投資中。

水務(wù)行業(yè)在投資主體方面，逐漸呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì)，但地方政府下屬的區(qū)域性水務(wù)企業(yè)仍占主導(dǎo)地位。早期，水務(wù)行業(yè)被視為公益性行業(yè)，一直處于行政壟斷之下，完全依賴政府投資。且由于自來水不適合遠(yuǎn)距離運(yùn)輸，水務(wù)企業(yè)具有明顯的區(qū)域壟斷性。自改革開放尤其是2002年以來，國家政策明確允許外資和民營資本進(jìn)入水務(wù)行業(yè)，大量企業(yè)實(shí)行了產(chǎn)權(quán)制度改革，投資主體逐漸開始多元化。但從整體來看，由于自來水管網(wǎng)等固定資產(chǎn)投資具有規(guī)模大、回收期長的特點(diǎn)，水務(wù)行業(yè)尤其是供水領(lǐng)域，地方政府下屬的區(qū)域性水務(wù)企業(yè)仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

與投資主體多元化相對(duì)應(yīng)，水務(wù)行業(yè)在融資模式方面，也具有多樣性。目前主要的融資模式包括BOT(Build-Operate-Transfer)、PPP(Public-Private Partnership)，以及股權(quán)融資、債權(quán)融資等。

1、BOT(Build-Operate-Transfer)，是指政府部門與企業(yè)（項(xiàng)目公司）就特定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，允許企業(yè)在規(guī)定期限內(nèi)從事該設(shè)施投資、融資、建設(shè)、經(jīng)營并獲取相應(yīng)利潤，特許經(jīng)營期結(jié)束后將該設(shè)施無條件轉(zhuǎn)交給政府部門。BOT是國際上比較成熟的基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目的融資運(yùn)營模式，在我國自1997年首次應(yīng)用于成都自來水項(xiàng)目，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)比較成熟，目前被廣泛應(yīng)用到水務(wù)和垃圾焚燒等行業(yè)。BOT模式中，更加側(cè)重于項(xiàng)目經(jīng)營服務(wù)端的收益。

2、PPP(Public-Private Partnership)，是政府部門和社會(huì)資本合作，全程共同參與到項(xiàng)目運(yùn)作，形成利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的伙伴關(guān)系。2017年7月，國家財(cái)政部、環(huán)保部等四部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于政府參與的污水、垃圾處理項(xiàng)目全面實(shí)施PPP模式的通知》，要求政府參與的新建污水、垃圾處理項(xiàng)目全面實(shí)施PPP模式，明確了部分開展PPP模式強(qiáng)制試點(diǎn)。根據(jù)財(cái)政部PPP庫中截止2017年底的環(huán)保類項(xiàng)目情況，其中水環(huán)境綜合治理類項(xiàng)目合計(jì)6954億元，占環(huán)保類PPP總投資額的52%；供排水類項(xiàng)目合計(jì)5143億元，占環(huán)保類PPP總投資額的38%。但是由于2018年國家融資環(huán)境全面收緊，PPP在之前快速發(fā)展過程中所積累的諸多問題，包括明股實(shí)債、融資結(jié)構(gòu)不規(guī)范等，也開始逐漸暴露，市場對(duì)于PPP的態(tài)度也轉(zhuǎn)變?yōu)橹?jǐn)慎和擔(dān)憂。財(cái)政部92號(hào)文嚴(yán)格把控新項(xiàng)目的入庫標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)之前存在問題的項(xiàng)目進(jìn)行了集中清理。另外國家也提出獲取PPP項(xiàng)目將不單純比拼報(bào)價(jià)，技術(shù)、模式、資源整合等將成為獲取項(xiàng)目的考察因素，要更加注重實(shí)際治理效果，避免重工程輕運(yùn)營的現(xiàn)象。

3、股權(quán)融資。目前已經(jīng)有十幾家地方國資控股的水務(wù)公司通過A股或H股上市進(jìn)行股權(quán)融資，例如北京國資委控股的北控水務(wù)集團(tuán)、首創(chuàng)股份，重慶國資委控股的重慶水務(wù)，天津國資委控股的創(chuàng)業(yè)環(huán)保等。

4、債權(quán)融資。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截止2019年9月29日，水務(wù)行業(yè)存量債券395只。從發(fā)行規(guī)模來看，2015年至今，累計(jì)超過2000億元，其中2016年發(fā)行規(guī)模最大，超過800億元。

此外，城鎮(zhèn)污水垃圾處理和供水領(lǐng)域，也是我們之前文章《如何看國常會(huì)信號(hào)——專項(xiàng)債額度提升》提到，可將政府專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金的十領(lǐng)域中的兩大領(lǐng)域，未來可以更好的利用這一政策導(dǎo)向，吸引更多社會(huì)資本，投入到水務(wù)行業(yè)“提質(zhì)增效”的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

水務(wù)行業(yè)之所以可以吸引外資和民營資本踴躍介入，主要在于項(xiàng)目穩(wěn)定期良好的現(xiàn)金流和盈利潛力。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，截止2019年7月底，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)企業(yè)數(shù)為2079個(gè)，其中虧損企業(yè)556個(gè)，占26.74%。以下，我們將重點(diǎn)對(duì)北控水務(wù)集團(tuán)（全國擴(kuò)張型）和重慶水務(wù)（區(qū)域壟斷型）進(jìn)行比較研究，從而更清晰的展現(xiàn)微觀企業(yè)全貌。

北控水務(wù)集團(tuán)

北控水務(wù)集團(tuán)是北京國資委旗下的水務(wù)上市平臺(tái)，公司從2008年開始快速擴(kuò)張，并通過開展新項(xiàng)目以及并購手段，成為全國擴(kuò)張型行業(yè)龍頭。截止2018年底，公司水廠已覆蓋全國21個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)及2個(gè)直轄市。此外，公司還積極布局海外業(yè)務(wù)，目前已在葡萄牙、澳門、新加坡、澳洲、新西蘭擁有37座污水處理廠、4座再生水廠、33座供水廠和1座海水淡化廠。

公司業(yè)務(wù)包括水處理服務(wù)、水環(huán)境治理建造服務(wù)以及水環(huán)境治理技術(shù)服務(wù)及設(shè)備銷售三大板塊，其中水處理服務(wù)中的污水及再生水處理服務(wù)，以及水環(huán)境治理建造服務(wù)占公司收入和利潤比重較高。

由于北控水務(wù)集團(tuán)持續(xù)的外延性業(yè)務(wù)擴(kuò)張，所以在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，表現(xiàn)為收入的快速增長、較高的資產(chǎn)負(fù)債率、較差的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流和投資活動(dòng)現(xiàn)金流。公司未來隨著新建項(xiàng)目的逐漸投放運(yùn)營，以及PPP項(xiàng)目的收縮，現(xiàn)金流情況有望得到好轉(zhuǎn)。

重慶水務(wù)

重慶水務(wù)是重慶市最大的供排水一體化經(jīng)營企業(yè)，實(shí)際控制人是重慶市國資委。公司擁有重慶市政府授予的供排水特許經(jīng)營權(quán)，公司及合營聯(lián)營企業(yè)共同占有重慶市主城區(qū)約95%的自來水市場和重慶市約93%的污水處理市場，具有絕對(duì)區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)。

公司主營業(yè)務(wù)包括供水業(yè)務(wù)、污水處理業(yè)務(wù)、工程施工及安裝等。供水業(yè)務(wù)方面，公司于2007年被重慶市政府授予供水特許經(jīng)營權(quán)，期限30年。公司享有向愿意并且已經(jīng)接受本公司供水服務(wù)的用戶直接收取水費(fèi)的權(quán)利，水費(fèi)價(jià)格調(diào)整按照一定程序，經(jīng)重慶市物價(jià)部門批準(zhǔn)后執(zhí)行。污水處理業(yè)務(wù)方面，公司于2007年被重慶市政府授予排水特許經(jīng)營權(quán)，期限30年。污水處理服務(wù)費(fèi)采取政府采購的形式，污水處理服務(wù)結(jié)算價(jià)格由重慶市政府部門每3年核定一次。此外，公司在四川省成都市青白江區(qū)及重慶市大足區(qū)、璧山區(qū)等地的污水處理項(xiàng)目亦享有當(dāng)?shù)卣谟璧奶卦S經(jīng)營權(quán)。從公司收入和毛利構(gòu)成情況來看，污水處理業(yè)務(wù)占比較高。

對(duì)于區(qū)域性壟斷的水務(wù)企業(yè)來說，產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏具有一定的脈沖性。地方政府一般會(huì)超前建設(shè)，以滿足未來一段時(shí)間區(qū)域內(nèi)人口增長帶來的需求提升。因此在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)，則是收入經(jīng)過脈沖增長進(jìn)入平穩(wěn)期。在平穩(wěn)期，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平較低，同時(shí)具有良好現(xiàn)金流。重慶水務(wù)近幾年股息率基本保持在5%左右。

通過以上對(duì)北控水務(wù)集團(tuán)和重慶水務(wù)比較分析可以看出：污水處理和水環(huán)境治理相關(guān)業(yè)務(wù)，是收入和利潤的主要來源；水務(wù)企業(yè)收入增長更多依賴于外延性擴(kuò)張；水務(wù)企業(yè)在資本開支收縮的業(yè)績平臺(tái)期具有良好的現(xiàn)金流、較低的資產(chǎn)負(fù)債率以及高股息的特征，但收入增長緩慢。那么，水務(wù)企業(yè)內(nèi)生增長的動(dòng)力主要在哪？從收入拆分來看，水務(wù)行業(yè)收入取決于水價(jià)、供水量和污水處理量，因此水價(jià)提升是內(nèi)生增長的核心驅(qū)動(dòng)力。

我國目前現(xiàn)行水價(jià)機(jī)制為階梯式水價(jià)及兩部制水價(jià)。由于我國水務(wù)行業(yè)仍處于市場化過渡期，水價(jià)采用由政府主導(dǎo)下的聽證會(huì)制度，企業(yè)對(duì)水價(jià)缺乏定價(jià)權(quán)。但從趨勢(shì)上來看，當(dāng)前各個(gè)城市自來水價(jià)格已進(jìn)入上升通道，調(diào)整周期為3-5年，提價(jià)幅度在15%-40%。從提價(jià)空間來看，我國現(xiàn)行水價(jià)遠(yuǎn)低于世界其他國家，目前國內(nèi)水價(jià)最貴的城市北京，其水價(jià)仍不及全球水價(jià)最貴城市的10%。世界銀行曾提出發(fā)展中國家可承受水價(jià)的上限為家庭水費(fèi)支出不超過家庭收入的5%，但目前我國絕大部分地區(qū)仍遠(yuǎn)低于2%（天津市目前僅為0.4%）。對(duì)于區(qū)域性水務(wù)公司來說，水價(jià)上漲將全部轉(zhuǎn)化為利潤，大幅提升其盈利能力和業(yè)績彈性。

結(jié)語

天津是一個(gè)水資源極度短缺的城市。水源長期依賴引灤入津、南水北調(diào)，導(dǎo)致原水供應(yīng)調(diào)度及處理難度遠(yuǎn)高于其他地區(qū)。而近些年由于財(cái)政約束、相關(guān)職能部門管理劃分不清晰等原因，導(dǎo)致天津水務(wù)行業(yè)發(fā)展緩慢，整體水平低于其他直轄市及發(fā)達(dá)地區(qū)。

1、天津水廠規(guī)模偏小、供水能力、水處理能力相對(duì)落后。目前，北京2010年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)深度處理全覆蓋，供水保障率達(dá)120%；無錫2012年實(shí)現(xiàn)深度處理全覆蓋，供水保障率100%；天津2017年津?yàn)I水廠才有深度處理，供水保障率僅20%左右。

2、天津水務(wù)行業(yè)以公益性為主，雖然水價(jià)在全國各省市中相對(duì)較高，但由于原水供應(yīng)難度、水處理及環(huán)保隱形成本等因素疊加導(dǎo)致成本背負(fù)壓力大，實(shí)行政府定價(jià)的原水價(jià)格、自來水價(jià)格以及淡化海水價(jià)格長期處于成本倒掛狀態(tài)，需要進(jìn)一步理順供水價(jià)格體系。

3、老舊管網(wǎng)改造及二供改造難度大。以前天津建委統(tǒng)一協(xié)調(diào)推動(dòng)供水、熱、電、氣、道路改造，現(xiàn)在由各直屬部門分別管理，供水沒有主管部門，從企業(yè)角度推動(dòng)改造協(xié)調(diào)難度大。

4、企業(yè)建設(shè)、改造項(xiàng)目資金缺口大，融資渠道單一。除財(cái)政支持外，舊管網(wǎng)改造，天津水務(wù)集團(tuán)作為天津市核心水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施所有者需要自主配置近70%的資金；二供改造，需要配置50%的資金；集團(tuán)還需承擔(dān)二供設(shè)施運(yùn)營維護(hù)費(fèi)及發(fā)展深度處理業(yè)務(wù)的全部資金；此外近幾年地方財(cái)政約束導(dǎo)致的補(bǔ)貼縮減和資金拖延也加大了集團(tuán)的經(jīng)營壓力。融資渠道有限進(jìn)一步影響集團(tuán)在水處理等市場化程較高、盈利能力較強(qiáng)的領(lǐng)域擴(kuò)張，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈反哺機(jī)制無法形成。

水資源是社會(huì)民生和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，天津由于其地理特殊性，更應(yīng)大力發(fā)展水務(wù)行業(yè)，為經(jīng)濟(jì)保增長和提升人民幸福感保駕護(hù)航。未來需加大財(cái)政支出、合理引入其他先進(jìn)戰(zhàn)略投資者及民營資本、理順現(xiàn)有價(jià)格體系、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使天津水務(wù)行業(yè)得到高效、快速的發(fā)展。